中信证券：关税落地，料A股回暖

PART 1

关税落地，料A股回暖

关税“风暴”后的市场演绎

杨帆 遥远 玛西高娃

策略聚焦

4月初关税“风暴”即将落地，中国可能受影响最大，但准备也最充分；控供给、保需求，二季度国内政策发力方向越发清晰。关税“风暴”落地后，预计A股回暖、港股休整、美股修复。从业绩层面来看，核心资产已体现出极强的经营韧性，左侧布局的契机已经成熟；从流动性层面来看，活跃资金明显退潮，产业主题需要催化及时间来蓄势。配置上，延续科技点火、供给侧发力和消费补短板的思路。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

外部扰动加大，聚焦三大主题

秦培景 刘易 王冠然 侯苏洋 卿施典

任恒毅 白弘伟 田鹏 王涛 王子昂

主题聚焦

随着A股进入业绩披露期，以及外部扰动加大，市场整固的同时主题风格高低切换，前期市场关注度较高的主题退潮，业绩、关税等因素成为新催化，建议关注业绩超预期主题、化工原料涨价主题、中美博弈主题。我们延续从3月份以来的配置观点，建议继续关注业绩确定性高或订单确定性强、估值水平相对低位的相关板块和资产。

风险因素：中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期。

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构建“真实投入”指标，

把握景气投资机遇

王冠然 秦培景 刘易 王子昂 田鹏 王涛

侯苏洋 任恒毅 白弘伟 卿施典

伐谋方法论

我们提出“现金流改善→产能建设→盈利释放”投资框架，识别产业从主题共识向业绩兑现的转换节点。借助Geske期权模型解析技术代际跃迁潜在价值空间，结合经营周期、产能建设周期、ROE弹性多维验证，为景气投资构建更立体决策坐标。展望未来，在新旧动能转换期，中国资产价值有望迎来重塑，可通过“真实投入”把握中长期产业投资机遇，聚焦AI+、智能驾驶、人形机器人、低空经济、商业航天、生物制造、未来能源、半导体先进制程等科技制造领域。

风险因素：主题轮动节奏较快；业绩不及预期；政策调整风险；技术路线变革；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；行业竞争加剧。

恒生科技回调：

重估结束还是中期买点？

许英博 徐涛 杨泽原 黄亚元 廖原

尹欣驰 陈俊云

科技

我们判断，恒生科技可能进入估值快速提升后短暂的休整期，后续上行驱动因素包括：1）大模型厂商技术进步带来的投资人预期跳升；2）头部互联网和云厂商一季度业绩超预期或CAPEX指引强劲；3）AI在千行百业应用落地带来未来2-3年更广泛的企业盈利预测上调；4）全球投资人在资产配置中增加中国资产的权重等。我们判断，恒生科技资产估值快速提升带来溢出效应，可能带来创新药、AI+医疗等领域投资机会，恒生科技指数回调亦带来中期买点。

风险因素：Agent迭代速度不及预期致使应用渗透速度放缓；Agent使用过程中带来的用户隐私问题、安全问题和潜在的伦理&道德风险，及引发的监管风险；市场竞争、开源竞争导致的B端用户付费意愿下降；算力效率提升带来的算力产业链短期预期和情绪下降问题。

淡旺季切换节点，

关注景区板块催化

姜娅 杨清朴 李振寰

社会服务

一季度景区行业基本面预计稳健，当前处于景区淡旺季切换节点，后续清明、五一假期的接连而至有望助推景区行业预期向上。除此之外，文旅政策加码、低空旅游探索、资产整合预期均有望成为板块催化。展望2025年，我们预计休闲旅游景气度延续的确定性较高，中长期来看，我们看好服务业消费占比提升、体验性消费需求的持续增长，建议积极配置景区行业。

风险因素：经济增速下行超预期；游客消费能力弱于预期；门票价格下降；自然灾害影响；项目拓展不及预期等。

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短期供给紧张有望推升

聚氨酯产品价格

王喆

能源化工

赢创和科思创相继宣告IPDI产能遭遇不可抗力，受影响产能约占全球四成。IPDI在耐黄变和水性领域具有一定的不可替代性，global info research预测2024-2030年IPDI全球市场规模CAGR为3.3%。在需求保持稳定增长的情况下，行业中的产能停车恐导致供给紧张，产品价格有望上行，目前IPDI报价已呈现上涨趋势。

风险因素：赢创和科思创快速复工，下游需求不及预期，产品价格上涨不及预期，安全生产风险。

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PART 2

2025Q1业绩前瞻

各行业发布2025Q1业绩前瞻，纺织服装、计算机、医疗健康稳健增长；酒类、食品饮料看好Q2表现。

港股预期因基数变化上行，

美股预期反弹

联系人：徐广鸿；王一涵

海外研究

上周港股25Y业绩增速预期（Bloomberg一致预期，下同）整体上行，主要由于基数变化导致，恒生综指、恒生指数、国企指数的盈利增速预测上调，仅科技指数盈利预期下修。上周美股25Y业绩增速预期上行，主要由标普493所推动，同时也受成分股调整的影响。

风险因素：实际业绩不及预期，预期数据可能存在偏差。

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制造龙头订单展望积极，

品牌服饰有望企稳复苏

冯重光 郑一鸣 郑逸坤 张政 杨奕成

纺织服装

我们预计1Q25鞋服消费有望逐步企稳复苏，各主要国产运动品牌一季度流水端有望实现个位数正增长。考虑宏观消费预期正处于逐步修复路径中，我们预计品牌服饰整体将延续企稳复苏态势，建议跟踪各品牌销售及指引达成情况。同时受益天气回暖&短途出行热度提升，预计户外等部分高景气细分赛道将持续受益；纺织制造板块中，各代工厂订单能见度普遍至少到上半年，并积极洽谈Q3订单，体现了下游各品牌积极且稳定的经营预期。

风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；国产品牌升级不及预期；部分公司库存消化不及预期；原材料价格及汇率波动；部分公司产能扩张不及预期。

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关注啤酒25H1的高确定性

姜娅 蒋祎 江旭东

酒类

在低基数、低库存及渠道复苏背景下，预计一季度啤酒行业销量表现重回增长，价格受益于宏观消费复苏政策，整体维持平稳。我们预计2025Q1行业毛利率受益成本下行而有所增长，费用率或略有增加。展望2025年，我们预计行业销量在低基数下持平略增，8-10元价格带成为各家啤酒必争之地，酒企间保持有序、温和的良性竞争。成本端预计大麦成本下行仍有空间，有望贡献一定利润弹性。

风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济增速承压；原材料价格变动风险；人工成本大幅增加；啤酒行业高端价格带竞争日益加剧；食品安全问题。

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25Q1整体平淡，

看好25Q2板块环比改善

盛夏 顾训丁 汤学章 齐月 江皓云 赵康

大众品

春节错峰不利影响&终端需求改善不明显情况下，大众品2025Q1需求同比趋势较2024Q4走弱。成本端，绝大部分原材料同比依然有下降红利，少量原材料价格上涨（进口乳品、棕榈油、魔芋、瓜子等）对企业构成盈利压力。费用竞争端，饮料、乳品、零食等竞争环比趋稳，餐饮供应链及调味品费投较大、竞争激烈。我们预计2025Q2大众品企业收入有望在同期低基数以及需求复苏下实现环比改善，看好2025Q2板块投资机会。

风险因素：消费景气度下行；餐饮领域恢复不及预期；食品饮料企业提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。

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政策和业绩拐点趋势显现

陈竹 宋硕 韩世通 曾令鹏 沈睦钧 王凯旋

唐寅灏 蒋罗昕 顾资然 李文涛 张斌斌

任杰 徐嘉琪 朱家成 王郑洋

医疗健康

得益于集采等政策优化向好、商保推动和AI赋能，板块有望迎来估值重估且催化预计将延续全年，我们判断医疗健康产业相关上市公司全年整体的收入、利润、现金流将稳健修复向好。其中收入端有望得到商保等增量支付拉动，利润端有望受益于集采政策等优化，现金流有望受益于医院回款向好、化债回款支持和生物医药融资环境触底回暖等因素。建议积极布局医疗健康产业投资机会，板块估值迎来价值重估，底部布局正当时。

风险因素：地缘政治摩擦加剧；宏观经济复苏不及预期；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材降价力度和集采进度超预期；创新药临床研发失败；医疗服务医保政策；医疗事故；产业政策变化不及预期；医疗AI发展不及预期；商保进展不及预期。

国产引领算力景气，

应用拐点逐步来临

杨泽原 丁奇 潘儒琛 马庆刘 孙竟耀

朱珏琦 曲松

计算机

预计2025Q1计算机行业整体收入稳健增长，但各板块业绩有所分化，算力、信创、AI应用等方向或表现优异。展望2025年，建议把握“AI主线”机遇，重点看好AI Agent及算力主线方向，如管理/办公软件、医疗IT、算力芯片、服务器、云厂商等板块；同时建议兼顾信创、低空经济、机器人等结构性机遇，如工业软件、基础软件、军工IT、政务IT等板块。

风险因素：宏观经济发展不及预期；人工智能技术发展和进程不及预期；国内政府与企业IT支出不达预期；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期；海外市场拓展不及预期。

业绩同比降幅显著，底部预期渐明

祖国鹏

煤炭

我们跟踪的样本煤炭上市公司，2025Q1净利润平均同比降幅或在26%，动力煤龙头公司跌幅较少。今年以来行业供给保持宽松，煤价虽然跌幅较大，但在初步的成本支撑下或逐步见底。目前板块龙头公司的红利水平依然具备吸引力，随着对煤价的悲观预期消化，待红利风格强化，板块有望启动新的行情。

风险因素：宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；安监力度有所放松，导致供给增加，压制煤炭价格；海外能源价格系统性下跌，导致进口煤量增加，压制国内煤价。

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PART 3

关税落地影响

我们认为（美方视角下）双边关税差异可能是美国关税政策加征的执行方向，但最终执行结果或弱于口头沟通，后续应重点关注政策落地及执行以及“新政策”。

美国“对等关税”落地，

但保留了谈判空间

贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄

海外研究

我们认为（美方视角下）双边关税差异可能是美国关税政策加征的执行方向，但最终执行结果或弱于口头沟通，后续应重点关注政策落地及执行以及“新政策”。对华关税方面，后续应特别注意观察中美关系从当前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防风险”方向的变化，在不确定性情绪积聚以及释放前，该因素对资产价格的影响尚未结束。此外，本次关税调整着重抬升了对东南亚国家和地区的关税税率，对我国出口的影响或高于2018年时期关税水平。

风险因素：特朗普政见变化超预期；特朗普政策在党内、国会通过的顺利程度超预期；中美关系变化超预期；美国经济走势超预期；其他国家关税反制超预期。

3月中采PMI：关税等因素对PMI

的影响逐渐显现

杨帆 明明 玛西高娃 彭阳

宏观

3月制造业PMI较上月回升，但系去年10月以来首次低于过去5年均值，反映制造业景气有所回落。政策层对本轮景气下行可能有一定预期，预计后续专项债、特别国债等增量政策将在二季度落地，有望对冲经济增速下行压力。

本文源自券商研报精选